Windykatorzy – Analiza sektora

Witajcie, oto mój kolejny post wspólny i kolejny raz opisuję spółki z branży finansowej. Tym razem z osobą która wywarła ogromny wpływ na moją chęć do blogowania 😀 czyli Radkiem Chodkowskim – Humanistą na giełdzie. Tradycyjnie zajmę się analizą fundamentalną i otoczenia sektora. Radek zajął się analizą techniczną poszczególnych walorów.


Teraz wybór padł na branżę Windykatorów. Pytanie dlaczego oni? Ano dlatego że widzę co najmniej kilka zmian dających im realną szansę na wzrost przychodów.

  • Branża dostała potężny booster prawny: Zniesiono BTE, Wprowadzono Upadłość konsumencką a co najważniejsze wchodzi nowe prawo upadłościowe i naprawcze – kompletnie zmieniające zasady upadłości i wprowadzające nowe jej rodzaje. (W zamyśle ma ono chronić firmy przed upadkiem)
  • Zmienia się mentalność central bankowych które wolą sprzedać należności niż się z nimi męczyć i tworzyć odpisy. Dodatkowo odsprzedane długi banki mogą wliczyć do tarczy podatkowej.
  • Podobnie z mniejszymi firmami które wolą dostać jakiekolwiek pieniądze za trudnego dłużnika niż żadne.
  • W zeszłym roku BZWBK sprzedał duży pakiet wierzytelności hipotecznych Krukowi. Jest to precedens na rynku który otworzy drogę do windykacji kredytów hipotecznych. (LINK)
  • Dług nadal jest tani – stopy nadal są rekordowo niskie co powoduje że windykatorzy mają dużą możliwość wyboru miejsca gdzie się sami zadłużą np. w elastycznych obligacjach stałokuponowych. Których oprocentowanie jest i tak  znacznie poniżej rentowności portfela.
    To samo się tyczy dłużników którzy mogą w niektórych przypadkach refinansować swoje długi lub iść na układ z wierzycielami.
  • Nacisk UE na implementację dyrektywy ZAFI – znacznie ona ułatwi tworzenie FIZ przez windykatorów poza granicami RP.
  • Duża ekspansja zagraniczna Polskich windykatorów – zwłaszcza Kruka.
  • Konsolidacja w branży (LINK) – od razu nasuwa się pytanie kto kupi Getbacka ? Należącego obecnie do idea banku.

 

Co to dużo mówić – nie każda branża ma w dzisiejszych czasach tyle szczęścia. Spójrzmy teraz na całą branże z góry. (Jeśli komuś się nie chce tego wszystkiego czytać to zapraszam do ostatniego paragrafu w którym zawarłem podsumowanie)


Branżę można podzielić według różnych kryteriów dla nas Inwestorów i spekulantów najważniejszych jest pięć:
Pierwszy: Czy spółka posiada własny portfel wierzytelności? Jeśli go posiada to rośnie jej rentowność i elastyczność działalności ale kosztem wzrostu ryzyka i często zadłużenia.

Drugi: Jaka jest terminowość wierzytelności? Czy jest ona jeszcze przed postępowaniem sądowym (celuje w nie większość firm na gpw), czy są w trakcie, a może są to wierzytelności trudne których dłużnik wcale nie chce oddać bo ma swoje sposoby, ale za to ich cena nabycia jest bardzo niska np. 5% ceny nominalnej i wystarczy zdobyć kasę z 1 na 10 takich dłużników aby  być na sporym plusie?
Od tego czynnika zależy też rodzaj windykacji.

Trzeci: Jaki rodzaj wierzytelności spółka obsługuje i skąd one pochodzą?
Tu podział jest szeroki, generalnie istotne jest czy wierzytelność jest zabezpieczona (łatwiej coś z niej wycisnąć ale i zakup takiego długu jest drogi) oraz czy jest tzw. Wierzytelnością masową (np.  jednym z tysięcy niepłaconych rachunków za telefon)

Czwarte pytanie jakie musimy sobie zadać to: Jaka jest rentowność portfeli, jakie są  generowane przez nie przepływy gotówkowe oraz jak wygląda struktura zadłużenia spółki?
Czyli zwykła klasyczna analiza finansowa 😉

Ostatnie pytanie brzmi: W jaki sposób spółka wyliczana jest przyszła wartość portfeli?
Normą w branży jest DCF + symulacja wrażliwości na zmianę wysokości stóp procentowych. Ja jednak osobiście preferuję zwykły opis portfela czyli wartość nabycia, wartość nominalną oraz rentowności portfela – jest on znacznie prostszy 😉

Src: EWA SZABŁOWSKA Polski rynek wierzytelności, 2010, UMSC – Lublin


Rozrost branży jest naprawdę szybki, poniżej zamieszczam kilka ciekawych faktów odnośnie jej rozwoju:
Szacujemy, że w ciągu pierwszych trzech kwartałów 2014 r. na rynek trafiło już około 11 mld zł wierzytelności, widzimy 2-3-miliardowy wzrost w stosunku do 2013 r. Cały 2014 r. zamknął się podażą na poziomie 15 mld zł
Jak podaje Konferencja Przedsiębiorców Finansowych, zrzeszająca firmy windykacyjne, już po I kw. 2014 r. wartość obsługiwanych wierzytelności wynosiła 51,35 mld zł i była wyższa o prawie 30 mld zł w stosunku do ostatniego kwartału 2010 roku. 32,66 mld zł stanowiło zadłużenie zarządzane przez fundusze sekurytyzacyjne.
– Większość wierzytelności oferowanych na sprzedaż to długi konsumenckie. Są one niezabezpieczone z okresem przeterminowania od dwóch do czterech lat. To taki rynkowy standard, który my ocenimy według wskaźnika DPD [liczba dni zaległości w spłacie ]. Im jest ten wskaźnik krótszy, tym wierzytelność oceniana jest jako ciekawsza z punktu widzenia inwestycyjnego – tłumaczy prezes zarządu Kredyt Inkaso.
Jak podaje BIG InfoMonitor i BIK, we wrześniu 2014 r. łączny konsumpcyjny dług wyniósł 41,55 mld zł. Problemy ze spłatą należności miało 2,38 mln osób, zatem średnio na dłużnika przypada ponad 17 tys. zł, choć 2/3 osób jest zadłużonych na nie więcej niż 5 tys. zł. Co piąta nieoddana złotówka pochodziła ze Śląska (7,8 mld zł).
Drugą istotną częścią rynku są wierzytelności korporacyjne, dotyczące zarówno małych, jak i większych przedsiębiorstw. (Tu jak wcześniej pisałem szykuje się duża rewolucja ze względu na nowe prawo upadłościowe)
SRC: Vindexus raport skonsolidowany za 1 półrocze 2015 str 14
Teraz przyszedł czas na spojrzenie na cały rynek windykatorów  w Polsce – dzięki temu będziemy wiedzieć kto rozdaje na nim karty 😉 (samą analizą finansową zajmę się później)


Teraz przyszedł czas aby rzucić okiem na przedstawicieli sektora notowanych na GPW, skasowałem stąd e-kancelarię która toczy teraz bój o upadłość układową.

BEST #BST – Najstarszy windykator na naszej giełdzie, zaoferował 152 mln zł za pakiet 29,4 proc. Akcji znacznie większego windykatora – kredyt inkaso, które to skupił od Agiofund. Technikom powinien również pomóc fakt że spółka przeprowadziła w ostatnich dniach duży split na akcjach 1:4
Fundamentalnie spółka w ostatnim czasie znacznie poprawiła wyniki finansowe oraz posiada dobre rentowności. Przychodowo jest ona numerem 2 po kruku w zestawieniu.
Spółka o bardzo niewielkiej płynności, co znacząco podnosi ryzyko inwestycyjne. Wzrost o 100% w ciągu ostatnich miesięcy wskazuje, że znacząco korekta również nie powinna dziwić. Spółka o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym.


Fast Finance #FFI – Fundamentalnie spółka nie wyróżnia się niczym. Słaby bilans, duży wzrost zobowiązań, rachunek zysków i strat stający w miejscu, a przede wszystkim bardzo słabe rentowności jak na tego typu spółkę. Jedyny pozytyw jaki udało mi się znaleźć to bardzo ładnie skomponowane sprawozdanie finansowe którego fragmenty pozwoliłem sobie wkleić poniżej:
Notowania spółki znajdują się aktualnie na poziomie groszowym po spadku o 50%, co stanowi zdecydowanie negatywny prognostyk. Na wykresie można doszukiwać się wsparcia w okolicach 60-63 groszy, lecz przy takiej dynamice kursów, nie jest ono silne.


Kredyt Inkaso #KRI – jedyna spółka w stawce która jest porównywalna do kruka pod względem rzędu wielkości, jednak ma niższe marże. Dodatkowo aż 45% akcji mają fundy, a prawie 30% inny windykator BEST który w ostatnim czasie znacznie zwiększył posiadane udziały w spółce. Ciekawe czy BEST zdecyduje się na przejęcie tego podmiotu?
W ostatnich latach spółka nie wypłacała dywidendy
Wykres znajduje się w trendzie wzrostowym, który aktualnie napotkał na korektę. Cena dotarła do linii trendu, która może stanowić istotne wsparcie i okazję do kupna akcji przy stosunkowo niedużym ryzyku. Przebicie linii trendu będzie sygnałem negatywnym.


KRUK #KRU – Co tu dużo mówić lider sektora mający przychody z windykacji wyższe niż kolejnych 20 konkurentów na liście najlepszych przychodów w sektorze, ta przewaga jest tak ogromna że spółka zaczęła szukać okazji poza polską. A cały rynek będzie dyskontował przyszłość sektora przez poczynania kruka….
Warto zauważyć że marże kruka stoją na całkiem przyzwoitym poziomie pomimo jego wielkości.
Ważnym aczkolwiek często pomijanym faktem jest to że Kruk wprowadził dużą liczbę innowacji w sektorze min. Wspomniany wcześniej zakup wierzytelności hipotecznych, wyjście za granicę , założenie jednego z trzech rejestrów dłużników czy też rozpoczął kampanię mającą na celu poprawę wizerunku sektora wśród dłużników (LINK).
Fundamentalnie najbardziej ciekawym aspektem jest to że Kruk pomimo swojej wielkości zachowuje wysokie dynamiki ~8% oraz wysokie rentowności ROA 13%, netto ponad 30%
Kurs w stabilnym i długoterminowym trendzie wzrostowym. Aktualnie na wsparciu wyznaczonym poprzednim wierzchołkiem. Poziom ten wygląda silnie i spodziewam się, iż się utrzyma. Szeroka sytuacja rynkowa sprawia, iż kontynuacja wzrostów jest wysoce prawdopodobna.


P.R.E.S.C.O. Group #PRE – FF 2% poniżej 1mln zł, 80% akcji spółki mają jej właściciele. Spółka w ciągu roku straciła 34% przychodów i 50% zysków pomimo wzrostu portfela wierzytelności o 50%, więc jak widać nie każdy skorzysta na obecnym otoczeniu mezzo.
Ostatnio rynek obiegły informacje że spółka szuka kupca na portfel swoich wierzytelności, a prawdopodobnym ich kupcem zostanie kruk – wartość transakcji ma wynieść do 220 mln zł (LINK). Nie jest natomiast pewne czym spółka będzie się zajmować po sprzedaży portfela. Możliwe są  trzy warianty:
  • Zmiana profilu działalności na pożyczkowy (prawdopodobny wariant)
  • Zostanie przejęta przez inny podmiot np. Kruka (najbardziej prawdopodobny wariant)
  • Spółka zamieni się w fundusz skupiający inne mniejsze spółki windykacyjne. (mała szansa)

 

Wzrost kursu z poziomu 1.80 do 2.90 w ciągu pięciu sesji sprawia, iż dokonywanie analizy technicznej w tym przypadku mija się z celem, gdyż notowaniami nie rządzą klasyczne zachowania inwestorów, ale informacje pochodzące bezpośrednio ze spółki. Kolejne dni mogą przynieść podwojenie się cen lub spadek o 50%, stąd też ryzyko inwestycyjnej jest szczególnie wysokie.
Gielda Praw Majatkowych Vindexus #VIN –Spółka zajmuje się windykacją od 1994 roku a od 2007 roku posiada własny fundusz sekurytyzacyjny. Ważne jest to że spółka ma bardzo małe zadłużenie w stosunku do branży oraz regularnie wykupuje obligacje. Sprawko również prezentuje dobry poziom.
Spółka znajduje się od kilku miesięcy w trendzie bocznym, oscylującym w przedziale od 4 do 5 zł za akcję. Kurs okresowo zbliża się do jednej i drugiej bariery, po czym zawraca do środka zakresu cenowego. Trudno jest prognozować kierunek wybicia, stąd też zakładana jest kontynuacja ruchu bocznego.


Pragma Inkaso #PRI – Spółka matka grupy kapitałowej w której jest min. Pragma Faktoring #PRF, windykacja to nadal mała część działalności grupy (ok. 15%) skupiającej  się głównie na faktoringu i pożyczkach. Ma to jednak swoje plusy – spółka powinna mieć dużo stabilniejsze przychody poprzez mniejszą zależność od sytuacji ekonomicznej w Polsce.
Niemniej w chwili obecnej spółka nie wyróżnia się niczym szczególnym na tle stawki.
Spółka znajduje się w trendzie spadkowym, przerywanym ruchem bocznym. Aktualnie w trakcie spadków, co jest sygnałem negatywnym i nakazuje zakładać dalszy spadek cen. Bardzo niska płynność podnosi ryzyko inwestycyjne.


EGB #EGB – Były plany wycofania spółki z GPW – obecnie jest tam bardzo mały pakiet ff ~5%, dalsze plany właścicieli spółki względem giełdy są nie do końca jasne. Jednak  pokazali dobre wyniki finansowe w ostatnim kwartale, rentowności też są ok.

Spółka nabyła fundusz sekurytyzacyjny plejada 1 fiz. Spółka od niedawna sekurytyzuje wierzytelności.

AT w przypadku tej spółki jest praktycznie niemożliwa za względu na duże wahania i brak płynności.
Kancelaria Prawna Inkaso WEC #KPI – Groszówka z NC specjalizująca się w windykacji B2G, w małym stopniu zajmuje się również doradztwem prawnym. Przemawiają za nią wysokie dynamiki oraz malutka kapitalizacja ~2mln zł.
W ostatnim czasie utworzyli własny fundusz wierzytelności, rozruszali platformę do sprzedaży długów oraz nabyli udziały w kancelarii prawnej wec.
Istotną wadą spółki jest jednak bardzo duża rotacja pracowników.
Spółka mocno groszowa, oscylująca w okolicy 30 groszy za jedną akcję. Krótki czas od debiutu utrudnia analizę techniczną. Na chwilę obecną spółka w ruchu wzrostowym, co może skłaniać do rozważenia bardziej optymistycznego scenariusza. Zalecana jednak wysoka ostrożność i ustawienie stop lossa.


A teraz rzut okiem na finansową ilościówkę (półrocze rok do roku) : *Presco podało w zestawieniu wartość nominalną a nie rynkową swojego portfela stad tak wielkie wartości 😉
Podstawowe wskaźniki analizy finansowej. W tym aspekcie warto zwrócić uwagę na Kruka i Besta.
Tym razem dynamiki i wskaźniki zadłużenia.  Pod tym względem bardzo dobrze wygląda Vindexus który praktycznie nie ma długów (pomimo emisji obligacji) oraz Kancelaria prawna inkasowec.
Wskaźniki wycen z połowy września 2015- jakby nie było branża jest relatywnie tania – zważywszy na obecne osiągi.
PODSUMOWANIE
Przed branżą otworzyły się bardzo ciekawe możliwości zarabiania w kolejnych latach min. przez zmiany prawne czy normalniejsze podejście ze strony banków. Pomimo to branża jest nadal wskaźnikowo tania.
Spółki z branży zdobyły już spory kawałek rynku w Polsce stąd przejęcia, próby wprowadzania nowych (niekonwencjonalnych) sposobów działania, wychodzenie za granicę, mimo to spółki dobrze sobie radzą jednak…
…. Nie wszystkim się to udaje – wystarczy spojrzeć na dynamiki i rentowności. Widać też podmioty hybrydowe jak Pragma Inskasso dla których windykacja to tylko fragment działalności…..
… Jednak i tak wzorcem dla całej reszty jest KRUK i to on tak naprawdę dyktuje warunki dla całej branży ze względu na kolosalne portfele pow. 1,5mld zł  i przychody ponad ćwierć  miliarda kwartalnie, stąd jeśli inwestujemy w tą branże lub w niej pracujemy to musimy obserwować jego poczynania. Tak naprawdę tylko VINDEXUS  poszedł własną drogą finansując się kapitałem własnym, może też to zrobi KPI.
Nas jako inwestorów powinny interesować następujące wskaźniki dla spółek: Zyski do zobowiązań – mówiące jak spółka sobie radzi z ich obsługą plus jego struktura, dynamika przychodów i zysków, RENTOWNOŚCI – tu tkwi główna przewaga poszczególnych podmiotów oraz płynność spółki by nie skończyły jak ekancelaria 😉
Warto też spojrzeć na C/Z, C/WK i rentowność obligacji oraz ich oprocentowanie.
Spółki które moim zdaniem mają szansę pójść do góry (oczywiście nie jestem prorokiem):
KRUK – Z tego powodu że to on będzie głównym beneficjentem zmian z racji swojej skali.
BEST – Ma niezłe rentowności i jeśli uda mu się przejąć kontrolę nad Kredyt inkasso oraz ją zrestrukturyzować to możemy zaobserwować duży wzrost zysków i gotówki w spółce. Ale jak wiadomo z fuzjami bywa bardzo różnie.
VINDEXUS – Spółka stabilnie rośnie w RZIS i jest relatywnie tania. Jednak moim zdaniem jej największy atut to malutkie zadłużenie co jest wielkim atutem, gdyż jeśli spółka zdecyduje się zalewarować to zaciągany dług będzie tańszy plus spółka będzie miała największą dynamikę wzrostu zysków dzięki dźwigni finansowej….
KPI-NC – Spółka jest niewielką groszówką co zwiększa jej ekspozycję na wzrosty i w RZIS i kursu, do tego jest dość tania oraz ma jeszcze dużo miejsca na wzrost portfela.
Zapraszam również na blog Radka: http://humanista-na-gieldzie.blogspot.com/