Przymusowe wykupy akcji – jakie wiąże się z tym ryzyko?

Ostatnio jeden z czytelników zadał mi na blogu ciekawe pytanie.

Panie Krzysztofie, ja trochę z innej beczki. Jeszcze na wcześniejszym blogu dyskutowaliśmy kiedyś na temat spółek dywidendowych, w tym firmy Pani Teresa. Właśnie się dowiedziałem, że spółka ta została bez większego rozgłosu wykupiona przez szwajcarski holding i wycofana z giełdy. Jak Pan się zapatruje na takie przypadki, gdy (prawdziwi) inwestorzy fundamentalni stają nagle przed faktem dokonanym i niejako pod przymusem muszą oddać swoje akcje – często poniżej ceny zakupu? Byłbym również wdzięczny za szersze opisanie takich praktyk w oddzielnym wpisie. Jako że temat jest ciekawy i istotny dla fundamentalistów to opiszę jak to w praktyce wygląda, pominę samą statystykę zysku z wezwań bo tym się zajmują ludzie od merged arbitrage a to temat na osobny post dlatego w poście skupię się głównie na ryzykach.

Aby zdjąć spółkę z giełdy należy podjąć kilka kroków regulowanych przez Ustawę o obrocie publicznym i regulamin giełdy. Polegających na wezwaniu do sprzedaży akcji, ich wykupie oraz podjęciu stosownych uchwał na NWZA o zniesieniu dematerializacji akcji.

Powyższych kroków nie będę opisywał jednak w całej tej procedurze brakuje jednak trzech istotnych aspektów.

  • Po pierwsze brakuje zapisu który zobowiązywałby wzywającego do wykupienia wszystkich akcji z giełdy, jak widać wystarczy tylko 80% głosów na WZA.
  • Po drugie brakuje uregulowania ceny w wezwania do zdjęcia z giełdy, odnosi się ona jedynie do średniej ceny akcji z ostatniego półrocza poprzedzającego wezwanie a nie do majątku spółki czy jej zysków.
  • Po trzecie nie jest też w żadne sposób wyjaśnione co ma się stać z pozostałymi mniejszościowymi akcjonariuszami po odejściu spółki z giełdy. W teorii ma ich chronić artykuł 418 ksh umożliwiający reverse Squeeze out, niemniej jeśli ich udział jest większy niż 5% spółka nie musi ogłaszać przymusowego wykupu ich akcji.

Efekt niejasności przepisów był jasny do przewidzenia, znalazły się spółki które postanowiły wykorzystać liberalne przepisy aby zostać tanio zdjęte z giełdy. Były również przypadki opuszczenia giełdy bez uprzedniego wykupu pozostałych akcjonariuszy, stąd opiszę je aby nie dać się nadziać.

CASE’Y:

Ostatnim głośnym przypadkiem była zaproponowane zdjęcie spółki o nazwie Hutmen kontrolowanej przez polskiego miliardera Romana Karkosika. Wezwanie w celu zdjęcia z giełdy ogłosiła inna kontrolowana przez niego spółka Boryszew. Wezwanie doprowadziło do osiągnięcia pułapu 88% akcji, jednak kolejne ruchy wiodącego akcjonariusza nie są jeszcze znane na dzień dzisiejszy.
Istotne w tej operacji była jednak jej cena. Boryszew nabył pakiet akcji w wezwaniu za połowę jej wartości księgowej.

W przypadku Hutmena kontrowersje dotyczyły wyłącznie ceny wezwania. Niemiej na polskiej giełdzie zdarzały przypadki spółek które dosłownie skrzywdziły
akcjonariuszy mniejszościowych pozostawiając ich z akcjami niepublicznej spółki.

Znaną kontrowersją w której interweniował KNF w celu podwyższenia ceny było wezwanie na spółkę Permedia.
Cena wezwania wyniosła 7zł i była ona wyższa niż cena w okresie poprzedzających wezwanie, jednak wynosiła ona mniej niż połowę wartości księgowej. Dodatkowo samo wezwanie było finansowane z kasy spółki, bowiem permedia pożyczyła na trzy dni przed operacją wzywającej Lu Chemie 5,5mln zł która była porównywalna z łączną kwotą wydaną na wezwanie.
Kontrowersji nie zabrakło również podczas obrad NWZA w trakcie których akcjonariusz Mariusz Obszański próbował przeforsować koncepcję przerwy w obradach i wznowienia ich w dniu 27 września, co motywował tym, iż na NWZ nie ma prezesa zarządu, któremu chce zadać określone pytania. Koncept Obszańskiego został jednak frontalnie odrzucony. Następnie przegłosowano dematerializację walorów na żądanie LU Chemie.
Przeciw uchwale głosował (3.357 głosów) Mariusz Obszański, podobnie postąpił Piotr Frączek (4.604 głosów), obaj złożyli sprzeciwy, które zaprotokołowano. W międzyczasie Mariusz Obszański zadał też pytania, które jednak ujawnione zostaną – wraz z odpowiedziami – dopiero w późniejszym terminie (spółka ma na to dwa tygodnie).

Ostateczny rezultat wezwania był taki że poza obrotem giełdowym pozostali akcjonariusze posiadający 2% kapitału akcyjnego a fora aż brzęczą odnośnie spekulacji n/t ich przyszłości, podobny los przezywają do dziś akcjonariusze Elektrimu zdjętego z giełdy przez Solorza-Żaka.

Najbardziej dramatyczny przebieg miało „wycofanie” spółki Leasing Experts z giełdy. Przy kursie akcji na poziomie ~2,5zł w listopadzie 2014 pojawił się następujący komunikat w raporcie bieżącym spółki LEX nr. 142/2014

Zarząd Spółki LEASING-EXPERTS S.A. („Emitent”, „Spółka”) informuje, iż w dniu 13 listopada 2014 r., na podstawie Uchwały nr 6/2014 Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy z dnia 17 października 2014 r., podjął Uchwałę nr 1 z dnia 13 listopada 2014 r. o wyznaczeniu ceny emisyjnej akcji serii F w wysokości 1,50 zł za każdą akcję.

Komunikat ten spowodował znaczną obniżkę kursu o ponad 60% w dwa miesiące, pomimo raportowania (w tamtym czasie) przez spółkę przyzwoitych wyników finansowych i operacyjnych. 7 Stycznia 2015 spółka opublikowała raport bieżący LEX nr. 3/2015 w którym zarząd (w tym wiodący Akcjonariusz Marcin Pawłowski) przedłożył wniosek o wycofanie spółki z giełdy.

Zarząd spółki Leasing-Experts S.A. („Emitent”) informuje, iż Rada Nadzorcza Leasing-Experts w dniu 06 stycznia 2015 r. pozytywnie zaopiniowała wniosek Zarządu w sprawie zarekomendowania Walnemu Zgromadzeniu Leasing-Experts S.A. o podjęciu uchwały w celu zniesienia dematerializacji wszystkich akcji serii „C” oraz wycofania ich z alternatywnego systemu obrotu na rynku New Connect prowadzonego przez Giełdę Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie.

Tydzień później Prezes i główny akcjonariusz spółki w wywiadzie udzielonym dla Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych potwierdził że zamierza doprowadzić do opuszczenia przez spółkę giełdy po przymusowym wykupie do III kwartału 2015.

W późniejszym etapie jednak do niej nie doszło, a zarząd nie wyjaśnił przyczyn. Jedyną widoczną zmianą był gigantyczny skumulowany wzrost kosztów wynagrodzeń i usług obcych o prawie dwa miliony złotych oraz zmiana nazwy na „Property Lease Fund”, co przy skonsolidowanych przychodach na 2,8 mln zł znacznie powiększyło straty spółki (1,7mln zł za III kwartały) i znacznie zbliżyło ją do bankructwa gdyż spółka posiadała wtedy jedynie 1,7mln zł gotówki i 1mln zł należności.

Przytoczone historie są brutalne ale pokazują z jak dużym ryzykiem idzie nam się zmierzyć decydując się na niewzięcie udziału w ostatecznym wezwaniu.

Na koniec pozostaje pytanie co w takiej sytuacji zrobić?
Moim zdaniem nie warto się kopać z koniem tylko oddać akcje w wezwaniu, ewentualnie po prostu je sprzedać. Wiem że wielu akcjonariuszy będą targać wyrzuty sumienia że odchodzą ze stratą ale moim zdaniem to i tak lepsze niż być akcjonariuszem spółki niepublicznej z której akcjami praktycznie nie idzie nic zrobić – nawet wpisać w stratę a w najlepszym przypadku zostać wykupionym przymusowo za tą samą kwotę co w wezwaniu.

Z drugiej strony oczywiste jest dla mnie to że spółki będą chciały wykorzystać luki w prawie – co tu dużo mówić, mogą na jednym wezwaniu parę milionów złotych więc jest pewne że z tego skorzystają….

Stąd parafrazując słynną giełdową mądrość
Nie walcz ze spółką …. bo i tak nie wygrasz….

ps. Warto spojrzeć na ten blog (http://prawainwestora.pl/)

Polecane książki o tematyce finansowej. Kupując wspierasz portal.